市场化债转股助力供给侧改革

  2016年10月10日国务院颁布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《指导意见》)以来，市场化债转股工作稳步推进。经过一年多的探索，各类实施机构与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的70余家高负债企业签署了市场化债转股框架协议，协议金额超1万亿元。实践表明，市场化债转股在降低企业杠杆率、缓解企业财务压力、推进企业重组改革等方面发挥了积极作用，提高了金融服务实体经济的质效。2017年8月2日，全国首家银行系市场化债转股实施机构——建信金融资产投资有限公司正式开业，标志着市场化债转股从试点实施阶段转向规模推广阶段。随着配套政策陆续到位，未来市场化债转股作为去杠杆切实可行的手段有望加快落地。  

   市场化债转股是落实供给侧结构性改革的有效手段
   降低实体经济企业高杠杆风险

   市场化债转股是在我国大力推进以“：三去——降——补”为重点的供给侧结构性改革背最下作出的重大政策创新。受经济下行及成本上升影响，部分企业山于前期扩张过快，资产负债率高于行业平均水平，高杠杆风险十分突出，但我国原有金融服务体系无力满足实体经济降杠杆所需的庞大资金。一方面，银行信贷审批标准严、要求高，高负债企业很难满足银行追加授信的条件，而且银行信贷资金只能通过延长债务期限调整企业杠杆结构，无法实现真正的降杠杆；另一方面，我国多层次资本市场发展仍然滞后，股票市场容量有限、准入门槛高，针对传统行业企业的股权投资机构严重欠缺，加之国有企业尚未建立常态化的资本补充机制，这些因素共同导致居于经济主体地位的传统行业企业外源资本补充渠道狭窄。在当前的经济环境下，市场化债转股在补充企业资本金的同时，可迅速降低企业债务负担，是化解实体经济高杠杆风险的最佳选择。

   从实施情况看，市场化债转股标的企业多为钢铁、煤炭、化工、有色、机械、建筑、交通等传统周期性行业中的龙头企业。这种对象选择方式体现了降杠杆的内在要求，一是高杠杆风险主要集中在传统周期性行业企业，尤其是国有企业，二是对大型企业实施债转股可以形成比较明显的规模效应：三是拥有优质资源的大型企业具有较强的抗风险能力，中长期发展前景可期。比如，云锡集团在实施债转股之前，其资产负债率超过80％，财务负担沉重，银行压贷、抽贷压力很大。但云锡集团是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业，是中国锡工业的龙头骨干，具有较强的国际竞争力。如果运用投行思维和操作方式对企业实施改造，减轻企业负担，完全有能力扭亏为盈，重新焕发勃勃土机，最终实现企业和投资人的双赢。事实证明，建设银行与云锡债转股协议的签订及首期资金到位极大地改善了云锡集闭内外部经营环境，信用评级提升，  上市公司股价在新的平台站稳，企业员工信心倍增，为企业深化改革、转型升级创造了有利条件。

  必须指出的是，目前市场化债转股的标的企业虽然以传统周期性行业中的大型国企为主，但市场化债转股本身对企业所属的行业、规模、所有制等并无明确限制，所有暂时遇到困难但有发展前景的高杠杆企业均可以成为市场化债转股的潜在标的，随着市场的发展，未来市场化债转股的标的企业范围必将进一步扩大。

   市场化债转股方式具有现实操作性

  市场化债转股实施方式完全不同于上一次政策性债转股，它不是在政府主导下简单将不良债权转为股权，而是债转股实施机构与银行、信托，券商、基金、保险、律师、会计师、评估师等专业机构开展广泛合作，经过全面深入的尽职调查，就转股对象、转股价格、股东权利、退出方式等事宜与转股企业及债权人充分协商，按照自主决策、  自享收益和自担风险的原则确定债转股方案并签署法律协议。转股债权既可以是正常类也可以是不良类。在此过程中，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞“拉郎配”，切实维护公平竞争的市场秩序，为市场化债转股营造良好环境。

   转股企业禀赋条件各不相同，发展阶段和行业规律存在差异，高杠杆形成原因及具体表现有所不同，这就要求针对企业差异化需求灵活设计个性化的降杠杆方案。遵循“总体设计、分步实施、稳妥推进”的原则，根据企业降杠杆总体需求测算确定框架协议金额，一般将实施过程分为2～3个阶段，包括若干个投资项目，各个阶段的顺利实施都为下一个阶段的落地创造条件，环环相扣、梯次深入。其中，权益并表基金项目主要针对短期融资需求大、融资成本高的企业，旨在降低流动性风险和实际融资成本，改善融资环境，防止资金链断裂；股权投资项目主要以普通股、优先股等形式投资企业优质资产，降低资产负债率。股权可以账面价值或评估价值作为转股对价，并按照市场通行原则设计投资条款，包括业绩对赌、分红要求、特定情形下的回购安排等。比如，云锡集团降杠杆框架协议由5个项目组成，首期权益并表基金项目落地后，将在投资价值评估的基础上，继续推进上市公司定增和集团股权投资项目。

   实施效果显著

  市场化债转股的直接效果是通过增加股东权益降低债务规模迅速降低企业杠杆率，如建设银行已落地债转股项目平均可降低企业资产负债率3—5个百分点，整体方案全部落地后将降低企业资产负债率5—10个百分点。同时，已落地债转股项目资金主要用于偿还企业在利率高企或经营困难时举借的高息债务，可以明显降低企业融资成本，减少财务费用。例如，云南锡业项目第一期资金落地后，立即使云锡集团合并报表资产负债率降低4.5个百分点，并可为企业节约财务费用2亿元左右。随着企业杠杆率与财务成本的降低，企业经营风险必然下降，这有助于企业信用评级的提升与总体融资条件的改善，进而在中长期降低企业的融资成本。经营困难的高杠杆企业大多在经济扩张期存在兼并扩张过度、多元化经营不审慎等问题。在经济下行期，前期依靠加杠杆实现的大量投资变为低效产能，盈利能力低下，而庞大债务带来的还本付息压力则不断积聚，导致企业陷入困境。如果不能有效清理落后产能，  即使因债转股资金的注入暂时缓解了企业的债务负担，低效产能的存在也可能带来新的加杠杆压力。为有效解决上述问题，市场化债转股方案中一般均包含了资产重整计划，要求企业清理低效资产，剥离辅业、突出主业，强化核心竞争力。比如，云锡集团已按债转股方案要求处置了亏损的房地产板块，关停铅、镍生产线，重点加大对锡、铟等产品精深加工业务的投入力度，在不断提升现有产品品质的基础上，优化产品结构，实现向高附加值业务领域的转移。随着低效产能的清理，企业一方面可以彻底摆脱与历史包袱紧密相连的债务负担，这有助于在中长期抑制杠杆率的反弹；另一方面随着聚焦主业，发挥优势，其盈利水平和可持续发展能力有望显著提升，这对于增强资本市场对企业的信心，持续改善融资环境，降低融资成本大有裨益。

   参与公司治理，助力深化国企改革

   根据《指导意见》的要求，市场化债转股实施后，实施机构应享有公司法规定的各项股东权利，在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策，进行股权管理。本次市场化债转股由银行主导，银行角色从企业“外部人”向“内部人”转化，银企关系从单一的“债权人”向“债权人+股东”升级。市场化债转股方案一般要求银行以股东身份派驻董监事参与公司治理，虽然并不直接干预企业日常经营运作，但通过对企业主要经营技术指标、盈利和现金流等提出明确要求，并强化资产负债约束，可以较为有效的防止杠杆降而复升，确保企业长期稳健发展。通过积极有效开展投后管理，在强化日常监控的同时，注重提供增值服务，着力转换企业经营机制，依托银行集团优势，为企业提供稀缺的战略资源，协助企业开展战略规划、资本运营、后续融资和资源整合，推动企业重组改革、推进产业链整合，有望对企业价值的提升发挥积极作用。  

   新一轮国企改革正在全面展开，并进入深水区。国企混改鼓励引入非国有资本，意在通过资本的混合完善治理机制，提升国企绩效，实现国有资本增值。债转股强调市场化、法制化，不仅高度契合国企混改的精神与要求，而且有助于混改目标的实现。在大力推动改革向纵深发展的过程中，市场化债转股能够与国企混改形成合力。首先，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道向社会投资者募集，债转股资金的社会化有利于企业实现多元化的股权结构。其次，在实施市场化债转股的过程中实施机构将依法行使股东权利，参与企业管理，并发挥专业优势。提供增值服务，这就在国有企业原有的治理结构中引入了新的市场化基因。

   币场化债转股还可为国企混改创造更加有利的条件。国企混改肩负重要历史使命，需要打出组合拳。在这——过程中，市场化债转股既瞄准企业现有痛点有的放矢，也着眼未来优化机制，能够有力支持国企混改加速推进。市场化债转股通过降杠杆，解决企业现实困难，改善经营状况，可以为将来进一步实施更大范围的混改打下良好基础。实施机构以专业化投资机构的身份进行价值发现和提升，率先成为企业股东，对未来进人更加多元化的资本起到引领和示范作用。市场化债转股聚焦于暂时遇到困难但有发展潜力的高杠杆企业，因此实施市场化债转股客观上形成了一种市场机制的筛选，传递了对企业前景的信心，有利于提高被投企业对各类社会资本的吸引力。

   发挥银行优势，专业专注做好市场化债转股工作
   银行具有推进市场化债转股的先天优势

   长期以来，我国金融体系由银行主导，大多数金融资源掌握在银行手中。如果没有银行的积极参与，各项金融改革与市场建设很难取得突破性进展。在市场化债转股签约及落地金额中，银行主导实施的规模占绝对多数。事实证明，正是因为有了银行的积极参与，市场化债转股工作才能有序推进并初见成效，充分调动银行参与的积极性对于市场化债转股能否长期持续推进至关重要。

   商业银行在市场化债转股业务中的优势主要体现在以下三点：一是银行特别是国有大型银行拥有最广泛的资金募集渠道，遍布全国各地的网点可以对接各类投资主体，其举足轻重的市场地位和长期建立的良好信誉有助于大规模动员社会资金；二是银行积累了庞大的客户资源，与几乎所有行业和重要企业均建立了业务关系，银行不仅熟悉企业自身状况，还掌握着上游供应商、竞争对手和下游客户的信息，有条件借助全产业链信息优势，推动跨地区、跨产业的兼并重组，整合优质资源，提升产业链整体竞争力；三是随着综合经营不断推进，大型银行集团已布局商业银行、保险、信托、基金、租赁等业务板块，有能力为企业提供——揽子金融解决方案，发挥新兴业务与传统业务的协同效应，优化金融服务结构和效率，市场化债转股业务中涉及的项目筛选、资金募集、债权收购、转股投资、投后管理，项目退出等业务流程均可以在同一个银行团内完成。

   新设实施机构可以专业专注推进市场化债转股   

   市场化债转股作为—项新生事物，商业银行虽有诸多优势，但在现有法律框架下，若直接以银行为主体推进，也会面临一定困难。为了集中力量，发挥专业化优势、高效推进债转股政策落地，在银行集团内设立专门的债转股实施机构，可以专业专注做好债转股工作。  一是可以解决市场化债转股业务不确定性强、要求考核激励制度从追求确定收益向适应不确定收益转变的问题；二可叫以解决跨区域业务多、转股企业资产分布广泛、传统的垂直管理体制难以适应跨区域经营的问题，三是市场化债转股专业要求高，交易结构复杂，估值定价困难，需要一支熟悉股权投资业务的高素质人才队伍；四是市场化债转股业务与商业银行传统业务定位和风险差异较大，专门的实施机构可以有效隔离和防范非专业化操作可能带来的跨业、跨机构风险外溢和传染。实施机构成立后，需要不断增强“募、投、管、退”全流程的综合经营实力，将潜在优势转化为满足企业债转股需求的实际能力。

   积极动员社会资金参与市场化债转股。实施机构应根据债转股项目的风险，收益，期限等不同属性，寻找匹配的合格投资者，募集充足的项目资金。要把握各类投资者的偏好，积累投融资活动经验，深刻理解投资者需求，与不同风险偏好的各类投资者建立牢固持久的业务关系，精准对接债转股项目。要开辟多样化的融资渠道，创新融资工具，根据项目需要和投资者需求定制投融资产品，利用各类渠道迅速推广和销售债转股金融产品，高效募集社会资金。

   筛选更多符合标准的企业开展市场化债转股。实施机构需要全面深入了解备选企业的生产经营、资产负债、市场销售、企业管理和内部改革等情况，筛选出适合实施债转股的标的企业。要深入掌握企业内外部实际状况，包括行业政策、工艺流程等行业状况，以及财务指标、核心技术、治理架构、企业文化及管理层素质等企业情况。要根据掌握的信息，准确评估企业价值、增长潜力和实现路径，在与企业、债权人等深入沟通谈判的基础上，筛选出更多债转股标的企业。

   切实履行股东权利。债转股实施后，实施机构将作为股东参与企业公司治理，把握企业经营管理方向和重大投资及财务支出。要及时掌握企业经营管理情况，了解企业新增订单、资金往来等日常经营状况，关注组织架构调整、大额投融资、业务转换等重大经营事项，分析识别潜在经营风险，帮助企业稳步发展。要向企业提供增值服务，拓展业绩增长空间，在巩固企业原有优势的基础上，向企业提供战略咨询及并购融资服务，帮助企业推进产业链整合，优化产业布局，夯实核心竞争力。

   利用多种渠道顺利实现项目退出。市场化退出是债转股实施效果的体现，也是实现投资者收益的重要环节。实施机构要熟悉IPO、并购、回购等各种退出方式，掌握主板、创业板、新三板等多层次资本市场体系的监管政策及规定。要在准确评估股权价值的基础上，选择有利退出时机和方式，高效执行退出方案，最大化转股股东利益。

   全国金融工作会议指出，要把国有企业降杠杆作为重中之重。目前看来，在国有企业降杠杆政策工具箱中，最能够起到“措施稳、定位准、力度大、见效快”作用的就是市场化债转股。但在业务拓展初期，市场化债转股仍然面临融资渠道较窄、融资成本较高、财税支持政策较少、资本市场退出渠道有待拓宽等问题，期待相关配套政策尽快出台，从而加快市场化债转股的推进和落地步伐。